ADR «Вимм-билль-данна» слишком дороги, но локальные акции покупать можно

После публикации отчетности «Вимм-билль-данна» за 2009 г. мы внесли в нашу модель необходимые корректировки. Кроме того, мы снизили наш рублевый WACC с 14,5% до 14% и повысили долгосрочный темп роста с 4% до 5%. Наш целевой уровень по ADR компании на конец 2010 г. повысился на 46% до $17,6, что соответствует рекомендации «продавать». Однако мы рекомендуем «покупать» локальные акции ВБД, которые на данный момент торгуются с дисконтом в 42% к ADR и имеют потенциал роста до нашей целевой цены в 32%.

На данный момент ADR ВБД торгуется с премией в 14% по коэффициенту EV/EBITDA10 к аналогичным компаниям на развивающихся рынках, что, на наш взгляд, неоправданно, учитывая пока еще туманные перспективы восстановления прежних темпов роста компании.

К 2015 г. ВБД планирует достичь выручки в $5 млрд при EBITDA в $700-750 млн, что выглядит оптимистично по сравнению с нашими прогнозами.

Основное изменение в нашей модели коснулось прогноза по росту рабочего капитала. В 2009 г. «Вимм-билль-данну» удалось повысить оборачиваемость запасов и дебиторской задолженности, в результате чего фактический операционный денежный поток превысил наш прогноз на 25%. Мы повысили наш прогноз по операционному денежному потоку и несколько снизили капитальные расходы. В результате прогнозы по свободному денежному потоку поднялись в среднем на 17%.

Низкие цены на сырое молоко и контроль над расходами помогли ВБД достичь рекордной рентабельности по EBITDA по итогам 2009 г. Однако мы считаем, что в 2010 г. компании вряд ли удастся удержать достигнутый уровень маржи и она может снизиться, что связано с ростом цен на сырое молоко, усилением конкуренции (что потребует дополнительных инвестиций в рекламу и продвижение), а также увеличением уровня консолидации сектора розничной торговли. Последнее, в свою очередь, тесно взаимосвязано с ростом доли товаров private label в продажах сетей, что еще больше обостряет конкуренцию на рынке.

Несмотря на негативные отраслевые моменты, «Вимм-билль-данн» генерирует положительные свободные денежные потоки, которые с учетом низкой долговой нагрузки и в отсутствие привлекательных целей для поглощения могут быть направлены на дивиденды. Так, по итогам 2009 г. ВБД решил выплатить дивиденды в размере 30 руб. за акцию, что соответствует 36% чистой прибыли по МСФО. На телеконференции руководство компании дало понять, что в будущем также планирует выплачивать дивиденды.

Мы не видим триггеров для роста котировок ВБД в ближайшие полгода: отчетность за I кв. 2010 г. вряд ли порадует, учитывая, что рост цен на сырье наблюдался вплоть до марта.